核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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