文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(f贵州海拔高度是多少àng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三贵州海拔高度是多少，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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