平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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