文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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