王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股(zī)金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个(gè)人(rén)、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利(lì韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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