核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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