《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油长征有多长公里 红军长征一共用了几年、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主长征有多长公里 红军长征一共用了几年线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需长征有多长公里 红军长征一共用了几年要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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