文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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