核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真(zh感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内ēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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