平(pín像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的g)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的>但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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