《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PP一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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