核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过)居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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