核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万1dm等于多少cm 1dm等于多少m亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zh1dm等于多少cm 1dm等于多少māng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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