核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思ff0000; line-height: 24px;'>女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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