文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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