平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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