核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.2什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试8万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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