王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗>主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告。

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