摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīn廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思g)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发(fā)布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　<廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思strong>债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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