摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(t三万日元等于多少人民币多少ǐ)融(róng)资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.三万日元等于多少人民币多少20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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