文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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