主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝height: 24px;'>勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(mín勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝g)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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