核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在2欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好3％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。