《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解(ji香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗ě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(su香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗ō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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