文(wén)丨明明FICC研(yán)宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键(ji宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价àn)所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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