摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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