王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(d上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？e)资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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