核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(sh尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系ōu)缩，并尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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