《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(y2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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