“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元)司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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