平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷佛系心态是什么意思投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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