文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏(weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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