分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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