平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(hu尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次án)比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则20尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次23年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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