摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期87公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表33亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表