分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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