《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的ng>把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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