来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　<一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？strong>既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？ong>

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。