文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅12是什么意思(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiān12是什么意思g)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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