分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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