平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

<魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了li>

　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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