文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　马斯克会加入中国国籍吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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