《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技(齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式jì)术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式(shí)油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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