核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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