文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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