“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于(yú)激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(b良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物iǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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