《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。读西的字有哪些，读喜的字有哪些>

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在读西的字有哪些，读喜的字有哪些风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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