核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(ná海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命n)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命(yuè)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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