文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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