分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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